華泰證券：2015年A股改革興牛市起
□華泰證券策略團隊
當前，資金利率的下行帶來企業盈利和估值的“雙擊”，經濟增速雖然面臨下行風險，但是政策為市場提供了一個經濟的“下跌期權”，寬松的流動性同時也消除了金融系統債務問題的尾部風險。當前，股市的宏觀環境積極向好，改革紅利逐步體現到企業盈利；而且經過四年的調整，A股整體估值處于低位，改革釋放的制度紅利逐步顯現，提升股權投資的風險偏好；資金利率下行帶來的資產配置的遷移效應也將提升A股整體估值，因此我們堅定看好2015年股市表現。
改革紅利釋放助力A股走牛
長期來看，政府頂層設計從供、需兩個維度保障了中國經濟的長久發展，政策紅利的釋放將在宏觀層面提高資源配置效率，在微觀層面提升企業經營效率，同時擴張內、外需承接國內產業。供給角度，國企改革通過引入競爭和激勵機制提升企業經營效率，金融改革、土地改革、資源品價格改革提高金融、勞動力、實體資源配置效率；需求角度，“一帶一路”、自貿區等規劃打開外需空間，財政減稅、鼓勵創新、收入分配制度改革等措施擴張內需。
短期來看，資金利率的下行帶來企業盈利和估值的“雙擊”。2014年貨幣政策持續寬松，央行[微博]通過定向降準、PSL、MLF等創新工具釋放流動性，并在11月份全面降息，然而銀行“惜貸”使得流動性從銀行間到實體經濟的傳導并不順暢，實體融資成本仍然偏高。2015年存在通縮壓力的背景下央行的貨幣政策空間仍然較大，上半年投資增速繼續下行使得資金需求回落，資金利率有望逐步下行，緩解企業財務負擔。對股市而言，資金利率的下行意味著其他大類資產吸引力的下降，資金有望流入股市從而推動估值提升。
盡管短期經濟下行風險仍在，但改革帶來的制度紅利更值得期待，中長期經濟發展的效率有望提升。2015年融資平臺公司作為融資渠道的功能受限，地方政府投資將顯著下降，預計上半年經濟增速將回落至7%左右，考慮到今年三季度也僅有7.3%，經濟進一步下行的空間并不大。改革帶來的中長期制度紅利更值得期待，供給角度，國企改革通過引入競爭和激勵機制提升企業經營效率，金融改革、土地改革、資源品價格改革提高金融、勞動力、實體資源配置效率；需求角度，“一帶一路”、自貿區等規劃打開外需空間，財政減稅、鼓勵創新、收入分配制度改革等措施擴張內需。
資金利率下行帶來的資產配置遷移效應有利于A股估值提升。實體企業融資成本的下降意味著金融體系資金利率的下行，以此為“錨”的各類資產(包括信托、銀行理財、債券、貨幣基金等)收益率趨于下降，從而降低對居民和企業資產配置的吸引力，資金將更多流向股權資產，提升股市的估值。外部：滬港通是資本項目開放的第一步，未來隨著資本項目的逐步開放，國內股市納入MSCI等指標體系，海外資金的配置將使A股估值逐步與海外接軌，目前上證A股的PE(TTM)為12倍，標普500是18倍，上漲空間仍然較大。
大盤股為主 配置改革與轉型
從市場風格來看，2015年大盤股相比小盤股風險更小，風險收益比更高。因此，對于2015年的市場風格，我們更加傾向于選擇大盤股。
這是由于，首先，過去兩年的更加優異的表現缺乏基本面業績的支撐，小盤股相對大盤已經積壓了越來越多的風險。其次，今年下半年啟動的這輪行情，更多反映了“改革”的影響力，包括“一帶一路”引發的交通運輸行情，更加包括中國未來的改革對資本運作需求的無上空間的預期所引發的券商行情(從而擴展到了金融板塊)。向前看，明年是“十二五”最后一年，相關的改革措施仍將繼續，包括國企改革、土地改革等等各個方面。如果說“調結構”利于培育新興產業，那么改革將利于激活原有的被歷史體制僵化了的傳統產業，這些產業中的企業相比較新興產業，在規模上更大。因此，改革激活的內容實際上更加契合大盤股。再次，今年下半年以來，大盤股開始顯著性戰勝小盤股，其吸引力在上升，這種吸引力上升或將成為糾正2013年以來小盤股所積壓風險的強大催化劑。
行業配置方面，改革轉型和成本下降兩大主線：改革提升效率的邏輯下，低效率(盈利能力低、費用率高)、國企占比高的行業的改善空間最大；轉型背景下，經濟結構的重心將從制造業向服務業轉型，制造業內部從低端制造向高端制造轉型，對應的服務行業和高端制造業成長空間最大。降息帶動企業融資成本下降，負債率高、融資成本高、財務費用占利潤比高的行業受益；大宗商品大跌帶動原材料成本下降，部分需求相對穩定的下游行業受益。綜合來看，建議關注非銀金融、房地產、休閑服務、家電、高鐵、核電。
主題投資方面，改革與轉型背景下的細分投資方向：改革主要關注國企改革、金融改革、電力改革下帶來的投資機會，轉型圍繞碳減排和高端設備制造關注節能環保設備、清潔能源、高鐵、機器人等。
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